中国经济增速重回世界第一 A股要涨45%

　末季"翘尾" 2016中国经济增速重回世界之巅
　　2016年，中国国内生产总值(GDP)比上年增长6.7%，而且第四季度增速还小幅反弹至6.8%——1月20日，国家统计局公布数据，2016年全年GDP首次突破70万亿，达到74.4万亿元，而6.7%的增速也达到去年政府工作报告设定的6.5%~7%增长目标。

　　在中长期L型经济的走势下，从2015到2016年底的时间段内，中国经济的走势酷似一条“微笑曲线”。

　　国家统计局局长宁吉喆表示，中国经济运行处在合理区间，经济增长的质量和效益提高，新动能成长，是过去一年新常态特征更加明显的主要标志。

　　据国际货币基金组织最新数据，2016年印度经济增速为6.6%，这意味着中国经济增速重回全球(主要经济体)第一。

　　对世界经济增长贡献率达33%
　　国家统计局的数据显示，2016年全国规模以上工业增加值比上年实际增长6.0%，增速与前三季度持平，全年固定资产投资(不含农户)比上年名义增长8.1%，1~11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额60334亿元，同比增长9.4%，比前三季度加快1.0个百分点。

　　此前国家统计局在13日还发布消息说，按2010年美元不变价计算，2016年中国经济增长对世界经济增长的贡献率达到33.2%，仍居首位，仍是世界经济增长的第一引擎。

　　中国人民大学经济研究所联席副所长闫衍表示，2016年中国经济继续呈现增速放缓态势，但随着供给侧结构性改革逐步显效，在基建投资、住房和汽车需求全面回暖等综合作用下，宏观经济呈现底部企稳迹象，经济平稳收官。

　　对于2016年第四季度GDP回升至6.8%，北京大学经济研究所研报分析，1~4季度交通运输、仓储和邮政业对GDP累计同比增速的拉动较1~3季度上升0.1个百分点，这也可以反映“双十一”电商的促销带动了4季度交通运输、仓储和邮政业的快速增长。

　　在经济增长企稳的同时，经济结构也更趋优化。宁吉喆表示，2016年我国服务业的比重继续提高，消费贡献率占了将近2/3，高技术产业加快增长。从转方式来看，2016年，单位GDP能耗下降5%；清洁能源比重上升，企业效益提高。

　　国家统计局：向好基础尚不牢固
　　尽管2016年中国经济稳健增长，但是国家统计局也刊文表示，国际国内经济环境依然错综复杂，经济稳中向好的基础尚不牢固。

　　中国人民大学副校长刘元春对媒体记者表示：“目前中国经济已经接近底部，但目前依然是一种政策支撑的底部，这样的底部可能并不坚实。目前来看，政策的支撑作用在微调，估计积极的财政政策和稳健中性的货币政策执行力度不会像2016年那样大。”

　　闫衍也认为，在2016年中国经济企稳的同时需要关注经济运行中的两大新忧：一是原材料购进价格大幅攀升；二是利率中枢有所上移，企业实际融资成本抬升。

　　平安证券研报也分析，目前来看，供给方面产能过剩的情况仍然存在，需求方面房地产投资动力渐显不足，净出口也面临较强不确定性，2017年经济仍然面临着一定的下行压力。

　　但是自去年10月部分城市房地产执行调控政策之后，房地产销售已明显降温。国家统计局数据显示，2016年，商品房销售面积157349万平方米，比上年增长22.5%，增速比1~11月份回落1.8个百分点。

　　华泰证券首席宏观研究员李超告诉媒体记者，地产调控政策会逐步对销售产生影响，而地产投资与地产销售增速关联度较高。在销售同比下行的背景下，预计地产投资增速今年会有所回调。

　　2016年的中央经济工作会议对房地产的定位明确“房子是用来住的、不是用来炒的”。宁吉喆表示，2016年，房地产增加值占GDP的比重是6.5%，如果加上建筑业比例还要高一些，建筑业以及房地产中的实体经济部分，还是我们国家的重要支柱产业。 (原标题：末季“翘尾”2016中国经济增速重回世界之巅) （媒体冯彪）
　　四大“怪现象”--对中国经济及市场的思考
　　本文作者为中金固收团队陈健恒、范阳阳、唐薇，来源于中金固定收益研究”。

　　临近春节，资金面扰动加剧，债券收益率震荡，政策、经济和市场方面的信号都含混不清，投资者观望气氛浓厚。离春节还有不到一周的时间，市场交投较为清淡。市场的核心焦点围绕资金面展开。一月上旬资金面较为宽松，但进入中旬尤其是上周，资金面明显收紧，货币市场利率走高，春节取现、1月份缴税、外汇占款流出、缴法定等几个因素叠加导致流动性缺口明显加大。我们在上周四的简评《资金超预期紧张，期限溢价上升将倒逼去金融杠杆》中提到，上述四个因素同时叠加，保守估计回笼2-3万亿流动性，对资金面冲击较大。为了缓冲对市场的影响，央行创新性的祭出“临时流动性便利工具”，向几家大型银行投放28天资金，但不需要抵押券，缓解了市场抵押券不足以及因为抵押债券导致LCR下降的问题。预计该“临时流动性便利工具”投放几千亿级别的资金。但目前央行从1月份以来累计投放的流动性规模大概在1.6-1.7万亿（图12），与流动性收紧因素相比，仍有一定缺口，预计央行在春节前仍需要进一步投放流动性来缓解资金面紧张的影响。

　　上周流动性重新收紧导致货币市场利率上升，回购、同业存单和短期债券收益率都有相对明显的上升，中长期债券收益率也因此小幅波动。目前债券市场心态依然谨慎，投资者在看不清前景的情况下，倾向于在资产端和负债端都采取保守和防御措施，降低资产久期和延长负债久期。投资者对未来前景看不清，也主要是跟目前政策、经济和市场环境中的信号含混不清有关，投资者较为纠结。我们也注意到目前经济和市场中存在几个较为奇怪，与以往季节性不太一样的现象，如何理解这些现象也对未来的交易操作也较为关键。

　　怪现象之一：房地产投资回升，基建投资走弱
　　在去年10月份密集出台房地产调控政策后，市场对2017年经济的判断是房地产走弱，基建投资将继续成为支撑经济的核心支柱。但12月份的经济数据来看，情况恰好相反，房地产投资在年末最后一个月反弹，单月增速从5.7%上升到11.1%，处于2016年的次高点（图13），而且这一反弹并不是基数效应导致的，因为2015年12月份的房地产投资也反弹。而基建增速在12月份却意外明显滑落，单月增速只有5.2%，不仅是2016年的低点，也是过去数年的单月最低值。

　　如何理解房地产和基建这一反向背离？先来分析房地产的情况。12月份不仅房地产投资反弹，房地产的销售面积和资金来源都有一定幅度的反弹。尽管限购限贷力度较大，但房地产销量下滑的幅度和速度似乎没有市场此前预期的那么差。如果观察30个大中城市，12月份住宅销售面积同比下滑25%，下滑幅度不小，但全国来看，12月份住宅销售同比正增长9.6%（图14），全国的销售增速和30城的销售增速形成了巨大的反差，这在历史上并不多见。这说明一二线城市在限购限贷调控而销量走弱的情况下，三四线城市的销量却有所回升。三四线城市销量的改善可能源于一二线城市的外溢性效应，即一二线限购限贷的情况下，当地居民或者投机者将部分需求转移到不限购不限贷的城市释放。毕竟去年三四线城市的房价涨幅远低于一二线城市，存在估值洼地效应。而银行在一二线城市房贷受限后，可能也会转向开发三四线城市的房贷需求。这些因素导致了房贷以及房地产销量回落的速度较此前的预期要慢。不过，由于中央经济工作会议明确定调房子是用来住的，各地方政府也会严格执行中央对房地产的调控目标，限购限贷以及其他行政干预等措施的力度会加强。因此，大方向而言，2017年房地产销量和销售面积可能仍会出现回落。

　　对于房地产开发商而言，在销量好于市场预期加上库存走低的情况下，仍有动力保持一定的投资开发速度。从全国商品房待售面积来看，去年下半年以来已经出现负增长（图15），表明库存的绝对水平已经开始下降。开发商存在一定的补库存需求。我们预计房地产销量进一步放缓后才会逐步传导到开发商控制地产投资增速，这可能会在今年二季度及之后体现。不过房地产开发的投资增速仍会受限于土地出让面积。从100城土地出让面积和土地规划建筑面积来看，过去一两年并无明显改善（图16），这意味着新开工面积增速加快其实是在透支未来可以开发的土地，未来投资增速将重新回落。

　　基建方面，尽管12月份基建单月增速明显低于预期，不过这也存在一定的季节性和历史规律。观察过去几年基建投资增速，一般都存在前高后低的情况。尤其是12月份基建增速容易出现下滑（图17）。今年基建曾经在一季度发力猛冲，新开工增速很高，但最终逐步回落，包括专项金融债的发行也逐步减弱。我们在以往的报告中也多次提到过，基建占整个经济的占比已经很高（已经超过22%），不仅创中国历史新高，放在全世界对比也是最高。基建对经济的拉动效应越来越不明显，而且也很难进一步提高增速。可以看到中国的主要基建分项投资，如铁路、公路、水利、电力等，每年的投资金额都相对稳定，即使部分分项如城市轨道交通（地铁）保持较快投资，也难以拉动基建高速增长。实际上，基建的名义投资增速最近几年也是逐步下滑的。如果考虑到2016年的PPI有所改善，2016年的实际基建投资增速相比于前几年下滑的更明显。进入2017年，尽管政府仍积极推动基建投资，包括PPP项目的快速推进，但PPP目前占整体基建投资的比重仍不高，加上PPP除了示范项目落地较快以外，大部分项目落地都较慢，也难以实质推动基建出现更高的增速。考虑到专项金融债项目继续放缓，预计2017年基建名义增速仍比2016年小幅回落，比如降到14%-15%的水平。但2017年由于PPI的平均增速从将2016年的-1.4%回升到4%左右，这意味着如果扣除通胀影响，2017年的实际基建投资增速只有10%左右，是历史上的较低水平（图18）。

　　因此，尽管基建仍保持一个相对较高的增速，但对经济的拉动作用也难当大任。尤其是目前经济的结构性矛盾已经从中上游行业转移到下游行业，下游行业面临中上游的涨价压力和终端居民需求在杠杆放缓下回落的双重夹击。基建只能刺激中上游，而对下游行业基本没有什么拉动作用。这意味着靠基建难以化解目前新的经济结构矛盾。

　　总结来看，我们认为2017年房地产投资最终会逐步放缓，但放缓速度和幅度可能没有此前预期的那么差，而基建投资仍会保持较快增长，但实际增速和对经济的拉动作用也不会有预想的那么好，整体固定资产投资增速今年可能保持在7%-10%之间。

　　怪现象之二：信贷需求旺盛
　　2016年旧口径贷款增量达到12.4万亿，创历史新高，也好于此前市场的预期。支撑2016年信贷投放的主要是居民贷款，占到半壁江山。市场预计2017年在居民房贷受到房地产调控的抑制后，整体贷款需求会有所放缓。不过，从12月份信贷投放以及我们目前了解的1月份信贷情况来看，信贷需求似乎较预期的要强劲不少。12月份信贷投放量超过1万亿，不仅高于市场预期，也强于历史同期，因为每年12月份的信贷都偏弱。12月份信贷投放中，最高的分项不是居民贷款，而是企业中长期贷款，而此前企业中长期贷款一直偏弱，突然而来的猛增让人心生困惑。更令人困惑的是，12月份信贷可能还是压缩后的结果，如果不压缩，实际可能会更高。而我们1月份在走访银行类机构的时候，不少机构都表示1月份的信贷投放也很快，甚至有可能超过去年1月份2.5万亿的贷款量。

　　在居民贷款逐步走弱的背景下，贷款的猛增是否意味着融资需求上升以及经济好转？我们认为需要更客观的看待和分析。首先，信贷在年底年初走高本身有银行自己的利益诉求。2017年的金融关键词是“去杠杆”，无论是银行表内资产负债规模还是表外理财的规模都会因为政策调控而有所放缓。银行盈利的核心主要是靠规模扩张和息差水平。在息差水平走低而规模扩张放缓的背景下，银行的盈利压力会进一步上升，而且今年地方债加快对存量高息贷款和非标的置换也加剧了银行的盈利压力。这些因素倒逼银行只能通过调节信贷投放节奏来提高盈利。观察过去几年的信贷投放节奏，除了2012年以外，2010年到2015年基本都符合4个季度3:3:2:2的节奏（图19）。但2016年，由于1月份信贷投放较快，这个节奏变成了4:2:2:2。银行体系都流行这么一句话“早放贷早收益”，即信贷投放越靠前，全年所能产生的利息收入也越高。在去年有一定突破该节奏的情况下，今年银行会“故技重施”。

　　除了银行有诉求在年底年初尽量投放信贷获得更多利息收入外，企业层面也有一定的诉求。我们了解目前信贷投放较快的领域仍是基建和城投平台。站在城投平台企业的角度，未必那么缺钱，毕竟过去一两年，专项金融债、城投企业债、离岸城投美元债、产业基金、PPP等领域都融资不少。但12月份流动性冲击使得城投平台企业的心态也发生了微妙变化，即企业担心在货币政策收紧的环境中，未来的融资难度和成本会有所上升。毕竟全球的大环境来看，企业会担心美联储持续加息以及通胀走高所带来的利率上升风险。此外，交易所也开始收紧城投平台发债的限制，也使得城投平台对未来的融资难度上升有所忧虑。因此，尽管城投平台不缺钱，但出于未雨绸缪的考虑，也会趁机多借一些。尤其是目前实体经济融资需求不旺的情况下，银行的信贷部门、金融机构的非标部门、债券承销部门都盯上了城投平台，都愿意为城投平台融资，因此也都各自给出了优惠条件。比如信贷投放可能会保持贷款利率优惠以及给予更长期限的贷款，有些贷款期限甚至在10年以上，这种条件对城投平台而言也是很有吸引力的。

　　银行和城投平台的利益诉求一拍即合会推动企业中长期贷款快速上升。但这些投放的资金是否马上作用到经济则未尽可知，如同去年专项金融债的很多资金给到城投平台后，仍以活期存款存放在银行，表明这些资金投放的效率不高。因此我们并不认为信贷的快速扩张真的意味着经济需求强劲，也不意味着这些资金马上推动经济走强。

　　怪现象之三：债券收益率上升幅度明显超过贷款和非标
　　在年底年初拜访机构的过程中，我们注意到尽管债券收益率在去年年底以来上升幅度较大，不少信用债收益率升幅超过100bp，但投资者也反映这段时间内，贷款利率和非标利率的上升幅度并不明显，升幅在10-30bp，甚至有的贷款和非标利率没有变化。因此债券和贷款以及非标之间的息差明显缩小。

　　同样是流动性紧缩，但债券受伤的程度超过了贷款和非标，在历史上来看有点类似于2013年“钱荒”阶段。2013年当时央行紧缩并不是采取加息和上调法定等传统手段，而是通过“锁长放短”，收紧银行间市场流动性。由于当时没有加息，贷款利率和非标利率上升的幅度不是很大，反而是债券收益率持续上升，创了历史新高（图20）。

　　我们现在的环境与2013年不同的是，当时实体融资需求非常旺盛，非标盛行，金融机构出于收益的考虑，更愿意投资非标资产，在流动性收紧的环境中舍弃了债券，导致债券最为受伤。而目前实体融资需求并不强，尤其是实体的企业融资需求不强，信贷需求如上面所说主要集中在城投平台。在融资需求有限而各金融机构激烈抢夺资产的情况下，自然会抑制利率的上升，包括我们上面提到的，银行为了信贷规模扩张，愿意给城投平台更优惠的贷款利率和期限。而投资非标的部门也愿意给予城投平台和房地产平台更多的非标，这也是最近几个月非标融资量重新回升的原因。从12月份金融数据也看的很清楚，流动性冲击导致信用债出现历史上最大幅度的萎缩，净减少2000多亿，而贷款和非标类资产在12月份都有较大幅度的上升（图21）。这也充分说明了贷款和非标的供需关系会抑制贷款和非标利率的上升。

　　当债券收益率上升幅度较大，逐步逼近贷款和非标利率的情况下，这也意味着债券的供需关系也会逐步变化。毕竟2016年信用债的猛增主要是因为债券利率远低于贷款和非标，导致企业更倾向于发债来获取资金。但当债券融资成本的优势不那么明显，而且贷款和非标在期限上的优势是债券无法弥补的情况下，债券的供给可能会有所下降，尤其是城投类债券。观察2013年钱荒阶段的信用债净增量（图22），可以看到当时整体信用债供给明显减少，也缓解了债券的供需矛盾。从这个角度来看，债券收益率也很难更明显的上升，毕竟有贷款和非标利率在那压制着，如果信用债收益率进一步上升，则供给也会更明显下降，倒逼融资需求转向贷款和非标。除非央行直接加息，否则贷款和非标利率不明显上升的情况下，目前债券收益率也存在一定的上限约束。

　　怪现象之四：同业存单利率升高幅度远超过同期限短融
　　12月份债券市场的调整中，短端利率上升的幅度超过了长端利率，导致收益率曲线变平。在抛压最高峰，短融利率和同业存单利率上升幅度都很大。但1月份以来，流动性阶段性宽松，AAA等级短融一度需求火爆，收益率回落较快，而同业存单利率虽然下降，但回落幅度较低，近期资金面再度收紧，短融和存单利率重新上升。目前AAA等级短融收益率在3.7%-3.8%，而AAA等级同业存单利率在4.2%-4.5%之间，存单利率明显高于同期限短融。而在11月份之前，AAA短融和存单利率相差不大，短融在2.6%-2.7%，存单在2.8%-2.9%。对于银行而言，如果投资短融，由于是企业信用，占100%风险权重，而投资存单，只占25%风险权重。鉴于银行信用好于企业信用，而存单占用更低的风险资本，存单利率明显高于同期限短融在历史上也不多见，使得目前银行等金融机构投资存单的性价比高于投资短融。

　　我们认为存单利率明显高于同期限短融利率有其背后的合理性。一方面，存单的供给远超过短融的供给。同业存单是银行资产负债表扩张的重要负债工具，最近几年规模上升速度很快，即使在去年12月份资金面十分紧张的情况下，存单的余额仍是上升的（图23），而短融从2016年以来就逐步萎缩，尤其是去年12月份流动性极端冲击情况下，短融和超短融的余额下降了超过2000亿（图24）。整个2016年，短融和超短融的余额下降了3200亿。主要是2016年期限利差和信用利差很低，企业更倾向于发行中长期债券。还有一个原因是去年4月份信用违约风险之后，货基对短融的配置需求下降，转而增加了同业存单的配置，这也导致短融的发行量减少。存单供给明显高于短融是造成供需失衡的其中一个因素。另一方面，从银行角度而言，虽然投资存单的性价比高一些，但存单不能算作流动性资产，不能算入LCR的分子，而短融作为债券可以算入LCR分子，在银行LCR考核压力较大的情况下，投资短融相比于存单也有一些优势。而且货基去年受到同业存单的较大冲击，导致货基也希望降低对同业存单的配比，会重新适度增加短融的投资，就如同去年4月份违约风险过后货币压缩了短融投资增加存单投资，现在又反了过来。此外，短融的投资者群体比存单更为广泛一些，当金融机构目前心态普遍比较谨慎，转向集中配置中短期债券，也使得高等级短融的需求在增强。

　　上述因素使得存单利率可能在未来一段时间还会继续明显高于短融利率，这也导致银行发行存单去套息债券类资产的难度上升。同业存单对银行而言慢慢成为了“鸡肋”，食之无味，弃之可惜。而且如果未来监管机构一旦将同业存单重新纳入同业负债监管，将限制同业存单的扩张，银行需要寻找其他的负债渠道。我们认为针对企业和居民发行的大额存单未来可能进入中小银行的视野，可能成为中小银行继同业存单之后希望扩张负债规模而又不能增加营业网点的可行工具。据我们了解，目前大额存单的规模也已经达到几万亿水平，并不比同业存单落后太多。

　　综合上述几个现象和我们的理解，我们认为经济还不会那么快明显放缓，但今年整体趋势来看，经济和金融杠杆都会逐步下降，货币政策态度在今年中后段有望重新考虑放松，债券目前虽然暂时没有太强的机会，但收益率也难以进一步走高，目前适合配置而不太适合交易。但耐心等待会有所收获。愿鸡年债市再度金鸡独立！（华.尔.街.见.闻.）

　投资者最关注的问题：这轮“春季躁动”能持续多久？
　　本周市场反弹后，投资者最关注的问题是“春季躁动”能持续多久？结构上到底是买大票还是买小票？

　　就以上问题，我们的看法是：
　　1、本周市场的反弹与央行主动投放货币缓解流动性紧张有关，但很多投资者担心春节后央行会回收流动性，所以对“春季躁动”的持续性不抱期望。我们在1月初对市场观点转向短期乐观的一个理由就是“央行会在春节前主动投放货币”，本周央行进行了高达1.38万亿的逆回购，还对大型商业银行提供了“临时流动性便利”，我们的预期得到兑现，A股市场也迎来了反弹。不过根据我们的路演反馈，很多投资者对于市场反弹的持续性仍然不抱期望，原因在于本周央行的流动性放松都是短期操作，比如逆回购和“临时流动性便利”的期限都是28天，这意味着过完春节之后央行又会开始回收流动性，且回收金额巨大，届时会不会又造成严重的流动性紧张呢？

　　2、但我们认为在“稳是主基调”的政策导向下，如果引发投资者悲观（或乐观）预期的主导因素是政策面的话，那反而就存在逆向操作的机会--“赚调控的预期差”是今年重要的盈利模式。我们认为应重视去年中央经济工作会议提出的“稳是主基调”，这会主导今年包括央行、证监会在内的各政府部门的政策导向--预计今年各监管层的政策操作都不会走极端，而是以频繁调控的形式维稳，这意味着一旦投资者对政策面的预期变得极度悲观或者极度乐观的时候，那这种预期接下来一定会被修复。举例来说，自去年11月“金融去杠杆”导致流动性紧张以来，市场对货币政策的预期开始长期悲观化，年初一些悲观的投资者认为央行在今年春节前“该松的时候也不会松”，但其实央行最终是“该松的时候还是会松”，因此悲观预期就会改善；又如今年初IPO速度加快，很多投资者又担心A股供给增加过快会压垮市场，但本周证监会新闻发布会已提出“严控新股发行质量、抑制上市公司过度融资、规范大股东减持”，这也有利于修复对A股融资额加大的悲观预期。按照这种思路，如果现在投资者都开始担心春节后央行会大幅回笼货币造成流动性紧张，那这种悲观预期很可能在春节后并不会兑现，届时悲观预期的修复就可能支撑起“春季躁动”的持续性。

　　3、如果“春季躁动”能持续，成长股也不会缺席反弹。我们认为接下来的“春季躁动”中，成长股也能有较好的表现。原因在于：首先，相对收益投资者对于成长股的仓位相比去年四季度或许已有明显下降，抛压得到释放--我们在去年12月11日周报《风格为何难以转换？》中提出，当时风格难以转向成长股的一个重要原因是很多相对收益投资者的成长股仓位仍然很高，因为他们当时虽然已经卖出了大量纯讲故事和概念的“伪成长股”，但却将卖出后获得的资金再次配置于一些能看得到业绩的“真成长股”上。但是今年新年之后，很多一致认为有业绩保障的“真成长股”反而发生了暴跌，说明这次发生了真正意义上的成长股减仓；其次，大量绝对收益投资者在本周一进行了“恐慌性止损”，使成长股的持仓进一步下降--本周一创业板一度出现大幅暴跌，我们当天和很多做绝对收益的私募投资者交流，发现暴跌和他们的“恐慌性止损”有关，因为年初大家都还没有构筑起足够的“安全垫”，一旦净值跌破水位线，他们就被迫减仓止损，因此在当天抛售了大量的成长股。最后，很多投资者反映已经可以在成长股选出来相对“便宜”的票了--虽然创业板目前的估值水平仍然不低（创业板整体TTM的PE为64倍，创业板指TTM的PE为50倍），但根据我们和一些长期跟踪成长股的投资者交流，很多人反馈已经可以找到十几二十只2017年动态PE在30倍以下、2017-18年复合增速能确定在40%以上的公司了。

　　4、但市场不一定发生大盘蓝筹股和小盘成长股之间的“风格切换”，而是资金从“消费龙头”回流向“成长龙头”。2016年的市场风格几乎一直都倒向大盘蓝筹股，而以创业板为代表的小盘成长股持续下跌，很多人认为小盘股已成了大盘股的“提款机”。但我们认为，随着A股市场投资者结构的多样化，不同属性的投资者已形成了相对固化的投资风格，比如去年推升大盘蓝筹股上涨的主力资金很可能来自受困于“资产荒”的金融资本和产业资本，而不是那些一直偏好成长股的投资者。这些偏好成长股的投资者在去年一般会进行两种操作--一是像上文提到的将“伪成长”换仓成了“真成长”；二是增配了那些增速稳定、估值相对便宜的“消费龙头”。这样我们才会在去年看到，一方面诸如“供给侧改革”、“PPP”、“保险举牌”这些与大盘蓝筹股相关的板块很热闹，另一方面以贵州茅台、索菲亚等股票为代表的“消费龙头”表现也非常好，但也正是因为持续的上涨，这些消费龙头的估值水平已经和其成长性不太匹配（比如贵州茅台TTM的PE水平已达27倍，创近五年新高，但对其未来两年的盈利复合增速一致预期只有15%左右），反过来再看那些新兴行业的成长股龙头却已经表现出更高的“性价比”（比如网宿科技TTM的PE水平只有32倍，处于近五年低点，但对其未来两年的盈利复合增速一致预期仍有50%左右），因此我们认为原先配置“消费龙头”的资金会再次回流到“成长龙头”，这是一种不一样的“风格切换”。

　　5、对于大盘蓝筹股，我们继续推荐“涨价”+“改革”两条主线。在不一样的“风格切换”下，成长股的上涨并不会分流大盘蓝筹股的资金，因此短期不必担心大盘蓝筹股会面临回调压力。在大盘蓝筹股中我们继续维持对“涨价”+“改革”两条投资主线的推荐，这两大主线既有长期催化剂来吸引“看长做短”的资金，又有足够的市值规模来带动市场整体上涨--涨价主线建议关注有色、油气、化工、造纸；改革主线建议关注国企改革和土地流转主题（详细推荐逻辑请参考我们1月2日的报告《1月转向乐观》）。(广发证券策略分析师陈杰、郑恺、曹柳龙，来源于"广发策略研究")(.华.尔.街.见.闻)

　　回顾2016：楼市车市发力6.7%增速短期已近L型底部
　　2016年，中国经济“稳”字当头，增速平稳保持在6.7%左右，第四季度还略微上扬。

　　到底是哪些因素支撑了2016年中国经济的稳定增长？四季度小幅反弹的“小高潮”同L型经济的走势又有何关联？在全球经济复苏乏力之际，中国仍保持中高速增长又能总结哪些经验？

　　围绕上述问题，媒体记者（以下简称NBD）专访了国家信息中心经济预测部主任、首席经济学家祝宝良，华融证券首席经济学家伍戈，野村证券中国首席经济学家赵扬。回顾2016年宏观经济，三位首席经济学家既有共识也有争鸣。

　　楼市车市对经济构成支撑
　　NBD：2016年中国经济增长6.7%，再次成为世界增速第一，如何看待这一速度？

　　伍戈：2015年底市场进行预判的时候，基本没有预测到6.7%这样高的增速，特别是第四季度上升至6.8%，还是有点超预期。这一速度的取得跟政策的支撑不无关系，比如2016年一季度信贷的扩张，二季度后基建力度增大等，否则还是会有难度。

　　祝宝良：6.7%的增速意味着中国经济缓中趋稳、稳中向好，经济运行保持在合理区间。2016年经济的“稳”主要是靠房地产与汽车，另外就是价格回升，企业利润提升，拉动了经济的增长。

　　赵扬：在我看来，2016年居民部门加杠杆对经济增长的支撑作用比较明显。特别是房地产市场投资、销售的回升拉动投资增速，从而支撑经济增长。

　　NBD：2016年第四季度经济增长6.8%，略微上扬，中国经济会走一条“微笑曲线”吗？如何看待此前市场一直认为中国经济L型走势和去年底小幅反弹之间的关系？目前中国经济位于L型的哪个位置？

　　祝宝良：我认为中国L型还不能说已经见底，仍有产能过剩等诸多矛盾还未解决，财政政策和货币政策边际效益在下降。经济见底的前提是把改革力度稍微加大一点，市场出清的力度稍微加大一点。从长期来看，中国经济增速还有可能出现下降，特别是服务业占的份额增加，潜在增长率、劳动生产率都呈现下降趋势。这个L型走势不会一直维持在某一底部，当然也不会突然出现断崖式下滑。

　　伍戈：我也认为中国经济当前接近底部，这是就短期而言。中国经济增速出现企稳，与房地产没有快速下滑有关。虽然2016年10月前后多地出台了调控政策，但由于时滞的因素，三四季度房地产投资和销售并未出现快速下滑。不过从长期来看，经济潜在增长率还应该呈现继续下降的趋势。

　　赵扬：短期来看，受投资等因素的影响，中国经济6.7%的增速已经是见底了，但长期来看未必已经到了L型中横的位置，仍会有缓慢下行的趋势。

　　供需两端发力促结构转型
　　NBD：在世界经济整体放缓的背景下，中国经济仍保持中高速增长，也有不少亮点，能从2016年的稳增长中总结哪些经验？

　　祝宝良：中央经济工作会议提到，目前中国经济处在一个合理区间，改革、结构调整取得了很好的进展，我认为这是非常客观的。2015年中央提出两条对策，在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革。去年扩大总需求主要体现在三方面：第一是财政政策，如大规模的减税和扩大财政支出；第二是货币政策，2016年初的货币投放是比较快的；第三是产业政策，如汽车产业政策、房地产去库存、扩大基础建设投资等，其中对小排气量购置税减半等产业政策的影响非常大。

　　NBD：2016年堪称供给侧结构性改革元年，如何评价一年来“三去一降一补”工作？

　　伍戈：2016年中国经济的转型是一个亮点。一些高科技新兴行业、新商业模式的发展很快。在供给侧结构性改革“三去”之中完成最好的是“去库存”，无论是制造业还是房地产的库存，2016年都有明显下降。煤炭和钢铁行业的去产能也取得了一定程度进展。完成比较差的可能要数“去杠杆”——居民住房按揭贷款还在大量增加，企业债务也有所上升，经济整体的杠杆水平还比较高。

　　2016年中国经济体现出供需两端发力的特点。供给侧收缩带来产品价格的回升和企业利润的好转。同时政策也注重扩大总需求。更重要的是，从结构调整、改革体制机制等方面发力增强经济增长的内生动力。

　　祝宝良：供给侧的改革目标是要应对此前中央提出的中国经济增速下降、工业品价格下降、企业利润在下降、财政收入增长速度下降、经济发生风险概率上升这“四降一升”的问题。目前来看，改革已经取得一定的成效，但“四降一升”的问题并没有完全解决。

　　当前需要注意的一种情况是：有需求的产品生产不出来，需求少的产品又生产多了。这样一来，多生产的工业品价格下降，由此企业利润下降，财政收入增速也会下降。(每.日.经.济.新.闻.)
　　国信中心专家：2017年经济总体稳中趋缓 消费增速可能放缓
　　牛犁：2017年经济总体稳中趋缓消费增速可能放缓
　　1月20日，统计局公布2016年宏观数据。初步测算，2016年全国GDP为74.4亿元，可比增长6.7%。其中，四季度增长6.8%，相较前三个季度6.7%的增速略有回升。

　　具体而言，全年工业规模以上工业增加值、社会零售总额等宏观数据增速，均与前三季度持平。固定资产投资全年名义增速为8.1%，较前三季度回落0.1个百分点。

　　2016年10月份，部分热点城市陆续出台房地产调控政策。此前有分析认为，四季度经济可能会受相关政策拖累。但数据显示，房地产投资增速还有所回升，全年增速比前11个月回升了0.4个百分点。

　　四季度经济何以升至6.8%？房地产投资增速为何能有所回升？固定资产投资受何影响有所回落？2017年经济运行趋势如何？就相关问题，21媒体记者采访了国家信息中心经济预测部宏观经济研究室主任牛犁。

　　2017年一季度前房地产投资增速很难减缓
　　《21世纪》：四季度GDP增速为6.8%，增速略有回升的主要原因在哪？

　　牛犁：四季度GDP增速达到6.8%，超出大家的预期。之前预测，四季度GDP增速可能会略微放慢一点。

　　从数据上来看，GDP增速是受服务业带动。前三季度服务业增速为7.6%，四季度增速升至8.3%，比前三个季度提高了0.7个百分点。同期，工业增速与前三季度持平，一产增速还有所回落。

　　至于更具体的原因，还有待更详细的数据发布。目前来看，2015年四季度金融业，正处于股市波动持续的第二个季度，基数比较低，可能会带动2016年金融业增速有所回升。虽然2016年11月份以来债市明显走弱，金融业交易量是下降的，并未出现好转，主要因为基数较低。

　　服务业中其他细分领域，并没有看到明显好转。如受政策影响，四季度房地产成交金额和面积是下降的；电商带动的服务业，如网购、快递等增速是减慢的。

　　《21世纪》：全年固定投资增速为8.1%，比前11个月回落0.2个百分点，背后原因是什么？

　　牛犁：具体来看，制造业、房地产投资增速有所回升，但基建投资是急剧放慢的。

　　基建投资全年增速为17.4%，较前11个月回落了1.5个百分点。基建投资12月当月增速可能只有15.8%，相较此前20%的增速回落明显。不过，这应该是个别月份的波动，不是趋势性的。

　　全年房地产投资增速为6.9%，相较前11个月回升了0.4个百分点，这意味着12月份当月房地产投资增速达到11.1%。主要因为房地产投资有一定延续性，目前来看，房地产投资不会出现明显减慢，将延续到今年一季度。

　　2016年房地产市场火爆，开发商手里资金充裕。此前房地产市场火爆，企业盈利状况好，投资意愿和实力都很强，许多项目已经开工，这部分投资会继续。另外，10月份密集调控政策，房价没有明显下跌，没有像市场预期的那样明显下行。政策调整对投资的影响相对滞后，房地产市场降温一段时间后，房地产投资才会减弱。

　　制造业方面，全年增速为4.2%，较前11个月的3.6%有所回升，12月份当月制造业投资增速约为9.5%。因为工业品价格反弹，工业领域面临适当补库存的需要。另外，制造业投资此前跌幅很大，个别月份会出现反弹。当然，可能也跟前期政府出台的鼓励民间投资政策渐渐取得成效有关。

　　2017年经济增速稳中趋缓
　　《21世纪》：物价方面，12月份CPI同比上涨2.1%，较11月份的2.3%更温和。但PPI还在加速上行中，同比增长5.5%，环比上涨1.6%。PPI是否会带动后续CPI上涨，物价走势如何？

　　牛犁：CPI温和很正常，因为需求端相较是收缩的，供需关系比较宽松。货币政策方面，5月份之后出现明显政策取向，“去杠杆”取代“稳增长”成为核心任务。不管新增信贷数、M2广义货币等，增长都明显放慢，相较一季度出现明显收缩。这些因素都不支持物价持续上涨。

　　物价温和上涨的因素，主要受劳动力价格上升、房租上升等影响。另外，2016年冬天不冷，蔬菜供应比较快，肉价前期涨太多，这两方面价格没有因为春节临近迅速上涨。

　　不过，12月份CPI环比上涨0.2%，趋势上是继续上涨的，且比11月份的0.1%和10月份-0.1%的环比增速要高。因为每年12月份翘尾因素归零，2.1%的增速都是2016年新增因素。

　　PPI继续上涨，主要受钢铁、煤炭等原材料上涨影响。工业品价格波动比较大，会加速上涨、加速下跌。

　　PPI要传导到CPI，有明显时滞，要等上好几个月。不过，当前PPI很难传导到CPI，因为下游一般消费品供过于求，价格难以上涨。

　　《21世纪》：2017年经济增长趋势如何？三大需求方面呈什么特点？房地产市场会如何？

　　牛犁：2017年中国经济会稳中趋缓，普遍预期增速大致在6.5%左右。

　　三大需求方面，固定资产投资能通过基建稳住。房地产市场降温后，房地产投资会减弱；制造业投资跌得足够多，2017年可能略有回升。消费方面，由于2016年居民收入增速放缓，可能对消费增长造成一定压力，消费会适当放缓。外贸方面，不要指望2017年有好的转变，即便世界经济有所回升，未必跟中国有关系，因为贸易保护和摩擦显著增加，贸易回落是大概率事件。

　　中央经济工作会议提出对房地产的调控，是长效机制，一年半载难以见效。长期来看，能促进房地产健康持续发展，而不是出现剧烈波动。房地产市场预期受到影响，指望2017年大幅上升的可能性不大。重点城市都实施了限购限贷政策，拿出70%的首付去炒房不大现实，市场不容易起来，房地产投资也会有所回落。(21.世.纪.经.济.报.道.周.潇.枭.)
　　专家：今年经济有望维持中高速增长
　　原标题：今年经济有望维持中高速增长
　　国家统计局日前公布的2016年国民经济运行“成绩单”显示，初步核算，全年国内生产总值744127亿元，按可比价格计算，比上年增长6.7%。

　　统计局局长宁吉喆表示，2016年经济增长速度6.7%是中高速增长。从结构优化看，服务业的比重继续提高，消费贡献率占了将近2/3，高技术产业加快增长；从转方式来看，单位GDP能耗下降5%，清洁能源比重上升，企业效益提高。

　　交通银行首席经济学家连平表示，2016年第一到第四季度经济增速分别为6.7%、6.7%、6.7%、6.8%，全年运行基本平稳，第四季度有所加快。第三产业增长提速是第四季度GDP上升的重要原因。全年，第三产业拉动经济增长3.9个百分点，对经济增长的贡献率为58.4%，比上年度上升4.7个百分点，贡献率为历年最高。从三大需求看，全年社会消费品零售总额增长10.4%，最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.6%，是拉动经济增长的重要动能。

　　对于2017年的经济运行，国务院发展研究中心宏观经济研究部研究员张立群表示，中国经济增长的底部可以保持在6.5%以上，长期向好的基本面没有改变。目前，中国经济结构变化仍有巨大潜力，中国的工业化、信息化、城镇化和农业现代化尚未完成，劳动力和人口在工农、城乡之间的转移规模仍然巨大，消费结构、生产结构升级的潜力仍然巨大。此外，中国仍然有丰富的人力资源、雄厚的资金实力和不断增强的技术保障条件。当前劳动年龄人口超过9亿人，国民总储蓄率超过47%，技术交流、技术创新活动日趋活跃。从生产要素供给看，完全可以支持较高的经济增长。

　　海通证券首席经济学家姜超表示，2017年开局工业生产稳定，但地产、汽车消费增速趋降，预测2017年一季度GDP增速略降至6.7%，2017年GDP增速为6.5%。

　　此外，连平表示，2017年我国出口增速有望回升到正增长水平，但出口状况喜忧参半。投资增速仍有下降压力，基建投资保持快速增长是稳投资的关键。预计制造业投资增速在3%左右，出现触底企稳迹象。房地产开发投资增速可能放缓至2%左右。消费增长的潜力巨大，助推经济保持中高速增长，商品房销售降温和汽车消费下滑是影响消费增长的重要因素。2017年经济增速可能达到6.5%左右。

　　值得一提的是，随着近期省级两会密集召开，地方政府也陆续晒出了2016年的经济工作“成绩单”以及2017年的增长目标。目前，已公布经济增速的26个省份中，有23个省份的增速高于6.7%。从地区差异看，西部地区各省份的经济增长速度普遍较快。西藏、重庆、贵州分别以增长11.5%、10.7%、10.5%排名前列，且今年的增长目标均不低于10%。(经.济.参.考.报.冯.彪.周.程.程.)
　　商务部：汽车成去年消费市场最大亮点
　　2016谁家销售笑得最开心？商务部给出了答案：汽车。

　　近日，商务部市场运行司负责人向媒体谈2016年我国消费市场运行情况，他表示，2016年汽车消费实现了快速增长，全年汽车销售超过2800万辆，成为消费市场最大亮点。

　　据了解，汽车消费在2016年异军突起，主要原因来源于小排量汽车购置税减半政策和升级换代需求增加的共同推动。

　　另一方面，餐饮、旅游为代表的大众服务消费亦成为2016年消费闪光点。媒体记者注意到，商务部数据显示，2016年全国实现餐饮收入3.58万亿元，同比增长10.8%，增速高于商品零售增速0.4个百分点；国内旅游人数同比增长约11%，旅游收入增长约14%。

　　上述负责人表示，随着消费升级加快，消费者更愿意为提升生活品质和品位花钱，消费内容也从以购买商品为主向购买更多服务转变，餐饮娱乐、文化休闲、健康养老消费持续旺盛。

　　商品消费向服务消费转向
　　中国人的消费模式正处于重大模式转换之中，从以往的商品消费习惯，转向对服务的重视与品质的鉴别。

　　国家统计局数据显示，品质消费、绿色消费、时尚消费等升级类相关商品销售亮点纷呈。2016年，限额以上单位体育娱乐用品类比上年增长13.9%，高出社会消费品零售总额增速3.5个百分点；限额以上单位通讯器材类商品保持近12%的较快增长。

　　随着居民收入水平的持续提高以及消费观念的转变，消费结构不断改善，人们对服务性消费的需求不断释放，教育培训、医疗卫生、健康养生、文化娱乐、休闲旅游等服务性消费成为新的消费热点。

　　记者注意到，旅游、电影等娱乐休闲体验式消费呈现旺盛局面。据国家旅游局预计，2016年，我国旅游总收入为4.69万亿元，比上年增长13.6%。其中，国内旅游人数有望超过44.4亿人次，国内旅游收入达3.9万亿元。而据万达院线报告显示，2016年，万达院线观影人次达1.85亿，比上年增长22%；实现票房76亿元，增长21%。

　　“品质消费成为2016年消费的另一大特点，人们不再跟风和追逐‘爆款’，‘小众’和‘理性’逐渐成为人们的购物习惯。”中国贸促会研究院国际贸易研究部主任赵萍认为，“理性和分散化的消费理念，将使消费增长更稳定，同时高品质、高技术商品的单位价格更高，有助于消费总额的提升。”

　　而在各类消费品中，汽车消费成为2016年最大亮点。

　　2016年全年汽车销售超过2800万辆，同比增长13.65%，增速较上年加快9个百分点；限额以上单位汽车销售额增长10.1%，加快4.8个百分点。其中，新能源汽车销售超过50万辆，连续两年销量居世界第一位；SUV销量增长将近50%。受汽车销售增加带动，石油及制品销售增速由负转正，限额以上单位全年销售额增长1.2%，增速较上年加快7.8个百分点。

　　今年消费增长预计仍将超10%
　　上述商务部市场运行司负责人表示，当前我国已经进入消费规模持续扩大、消费结构加快升级、消费贡献不断提高的发展新阶段。从后期看，随着我国新型工业化和供给侧结构性改革加快推进，中等收入群体不断壮大，城镇化率稳步提升，消费仍具有较大的增长空间。

　　国家统计局数据显示，2016年，社会消费品零售总额突破33万亿元，达到332316.3亿元，比上年名义增长10.4%，消费对经济增长的贡献率不断提高。2016年，最终消费支出对经济增长的贡献率为64.6%，高于2015年4.9个百分点，高于2014年15.8个百分点。

　　而在多位业内人士来看，2017年消费旺势将持续，增速将保持在10%以上。

　　“2017年总体形势平稳增长，经济仍面临下行压力，消费的稳定性会比较好。”赵萍告诉媒体记者，除了收入之外，习惯、文化、心理影响更明显，长期因素将会是影响消费的决定性因素。预计2017年消费市场仍将保持平稳较快的发展态势，全年消费应该会延续2016年10%左右的增速。

　　交通银行首席经济学家连平认为，目前，我国经济增长对外需的依赖减弱，对内需的依赖增强。大量促进消费增长的政策逐渐释放效力，供给侧结构性改革推动消费增长和消费升级。信息技术发展促进消费意愿和消费信心提升。物价水平上行对消费名义增速起到抬升作用。预计2017年消费增长10.2%左右。

　　对于中国消费增长的长期趋势，国际机构也多作乐观预期。《经济学人》研究院预计，到2030年，中国低收入人群的占比会从2015年的37%下降到11%。年收入在20万元以上的收入群体比重将从2015年的4.5%提高到14.5%。波士顿咨询也预计，到2020年，中国的消费市场将达到6.5万亿美元的规模。(每.日.经.济.新.闻.张.雯)